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Aktienanalyse
Sum-of-the-Parts - Bewertung
 Bayer (BAYN)
verzögerte Kurse. Verzögert Xetra - 17.11. 17:35:03
Kurs
107.55 €
 
Veränderung
-0.32%
 
Marktkap.
89.23 Mrd.€
 
KGV 2017
15.11x
Letztes Jahr beschloss Bayer, das „Crop Science“-Segment zu konsolidieren (was derzeit in der Branche im Trend liegt, wie man an zahlreichen anderen Fusionen – z. B. Dow und Dupont, Syngenta und ChemChina usw. – erkennen kann) und Monsanto, den Weltmarktführer im Bereich der Agrarbiotechnologie (und der Grünen Gentechnik), zu übernehmen. Dieses Vorhaben stieß am Markt auf wenig Gegenliebe: Unter dem Damoklesschwert über den Pharmaunternehmen (die von den Regulierungsbehörden wegen möglicherweise zu hoher Preise ins Visier genommen wurden) und am Tiefpunkt des schwierigen Konjunkturzyklus in der Landwirtschaft führte die Ankündigung dieser Fusion zu einem unvermittelten Kurseinbruch der Aktie, deren Preis binnen weniger Wochen von 120 auf 90 Euro fiel.
 
Lassen Sie uns eine Bestandsaufnahme machen. Das Pharmageschäft von Bayer läuft so gut wie noch nie: Das Molekülportfolio des Konzerns ist in verschiedensten Bereichen (Kardiologie, Dermatologie, Diabetes, Krebs, Augenheilkunde, Infektionskrankheiten) gut aufgestellt, bis 2025 laufen keine wichtigen Patente aus, und die beiden „Star“-Medikamente (Xarelto und Eylea) stehen für einen Gesamtumsatz von 5 Milliarden Euro und besitzen (laut dem Management) ein zusätzliches Wachstumspotenzial von mindestens 50 %.
 
Selbst bei den Medikamenten ohne Patentschutz (Glucobay und Rx Aspirin) steigen die Verkaufszahlen (insgesamt: eine Milliarde). Diese Performance ist typisch für das Portfolio von Bayer (acht Milliarden Euro Umsatz), das auf ein gleichmäßiges Langzeitwachstum ausgelegt ist. Auch die Pipeline mit neuen Molekülen ist gut gefüllt und breit gefächert und laut Schätzungen des Managements mindestens 5 Milliarden Euro wert.
 
Wie bereits erwähnt, macht die Pharmaindustrie seit der Affäre „Martin Shkreli“ und dem Zusammenbruch von Valeant immer wieder negative Schlagzeilen. Bayer ist allerdings an diesen skandalösen Preismanipulationen nicht beteiligt (und außerdem unterliegen die Verkaufspreise in Europa und Japan der Kontrolle der Regulierungsbehörden). Die Aktien vergleichbarer Unternehmen wie Roche, Sanofi oder GlaxoSmithKline werden mit einem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 15 gehandelt. Angesichts des gut aufgestellten Molekülportfolios (das nach wie vor wächst und bei dem in nächster Zeit keine wichtigen Patente auslaufen) und einer vielversprechenden Pipeline besteht kein Anlass, das Pharmageschäft von Bayer gegenüber diesen Vergleichsunternehmen negativ zu bewerten. Wenn man den oben genannten Multiplikator von 15 zugrunde legt, wäre dieses Segment bereits 60 Milliarden Euro wert.
 
Auch im „Consumer Health“-Bereich verfügt der Konzern (mit Bestsellern wie Alka Seltzer oder Claritin) über ein ausgezeichnetes Markenportfolio. Die Aktien vergleichbarer Unternehmen wie Colgate, Unilever oder Procter & Gamble werden mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 gehandelt. Bei einem solchen Multiplikator besäße dieser Geschäftsbereich von Bayer einen Wert von 20 Milliarden Euro.
 
Angesichts der aktuellen Marktkapitalisierung des Konzerns von 80 Milliarden Euro bedeutet das, dass man (zumindest nach der vorliegenden Argumentation) nur für die Divisionen „Pharmaceuticals“ und „Consumer Health“ zahlen würde, während es die Segmente „Animal Health“ und „Crop Science“ gratis dazu gäbe.
 
Bei einer Bewertung nach derselben Methode („Multiplikatorverfahren“) wäre die erste Division 6 Milliarden (KGV von Zoetis: 20) und die zweite Division 35 Milliarden (KGV von Syngenta und Dupont: ebenfalls 20) wert.
 
Wenn man vom Ergebnis der „Sum-of-the-Parts“-Bewertung (116 Milliarden) die Nettoverschuldung von sieben Milliarden abzieht, kommt man bei Bayer auf einen „Nettokapitalwert“ von 109 Milliarden. Bei 93 Milliarden beträgt der (für einen Konzern dieser Größe wesentliche) Kursabschlag also 16 Milliarden (15%). Alles scheint darauf hinzudeuten, dass die Bayer-Aktie vom Markt trotz der oben genannten zahlreichen Wettbewerbsvorteile – und somit zu Unrecht – abgestraft wird.
Vielleicht liegt das auch ein bisschen an dem unheimlichen Ruf, von dem Monsanto umweht wird... Gleichwohl verfügt der amerikanische Konzern über eine ideale Ausgangsposition in einer Agrarbranche, die sich zunehmend in Richtung technologischer Lösungen mit einem hohen Mehrwert orientiert. (Nebenbei sei angemerkt, dass Monsanto im Rahmen dieses Deals zu einem Preis von 128 $ pro Aktie übernommen wird, während der aktuelle Kurs nur bei 118 $ liegt. Der Markt scheint die Möglichkeit eines Scheiterns der Fusion aufgrund der geltenden Kartellgesetze durchaus in Betracht zu ziehen. Eine Gelegenheit für eine Arbitrage?)
 
Monsanto ist nämlich ebenfalls ein Unternehmen auf Wachstumskurs mit einem ausgezeichneten Markenportfolio (RoundUp usw.) und einer nicht minder exzellenten Pipeline. Nach dem Abschluss der Integration rechnen Bayer und Monsanto mit Synergien von mindestens 1,5 Milliarden US-Dollar pro Jahr (ohne von den Vorteilen einer gemeinsamen F&E-Aktivität zu sprechen). Wenn also Bayer die Monsanto-Aktien auf den ersten Blick mit einem KGV von 28 (d. h. zu einem überhöhten Preis) zu kaufen scheint, so wäre es nach Berücksichtigung der Synergieeffekte und der voraussichtlichen Normalisierung der Agrarpreise in Wahrheit doch nur ein KGV zwischen 12 und 15 (also ein deutlich besserer Preis).
 
Nach etwas Kopfrechnen würde man sich nicht zu weit aus dem Fenster lehnen, wenn man für beide Konzerne zusammen bis 2020 von einer „Bottom Line“ (Reingewinn) von sieben bis zehn Milliarden ausgeht. Die aktuelle Marktkapitalisierung von Bayer bedeutet für den Aktienkauf ein KGV zwischen 9 und 13: Ein solcher Multiplikator ist für ein Unternehmen dieser Qualität – zumal mit der Wachstumsoption als Bonus – unbestreitbar extrem attraktiv. Artikel veröffentlich am 05.07.2017 | 11:05

Ulrich Ebensperger
© 4-traders.com 2017

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